msueconВестник Московского университета. Серия 6. ЭкономикаLomonosov Economics Journal0130-0105MSUPRESS10.55959/MSU0130-0105-6-58-3-3msuecon-940Research ArticleФИНАНСОВАЯ ЭКОНОМИКАFINANCIAL STUDIESСтруктурные продукты с полной защитой капитала на российском рынке и их маржинальность для эмитентовCapital protected structured products on Russian market and their hidden costshttps://orcid.org/0000-0003-4841-0263ТкаченкоМ. В.TkachenkoM. V.

Ткаченко Мария Владимировна — старший преподаватель Базовой кафедры инфраструктуры финансовых рынков; начальник отдела структурных продуктов

Москва

Moscow

mtkachenko@hse.ruНИУ «Высшая школа экономики»; ПАО «Совкомбанк»РоссияHSE University; SovcombankRussian Federation2023120320235834467Copyright © Ткаченко М.В., 20232023Ткаченко М.В.Tkachenko M.V.Данная работа распространяется под лицензией Creative Commons Attribution 4.0.This work is licensed under a Creative Commons Attribution 4.0 License.https://msuecon.elpub.ru/jour/article/view/940

В исследовании впервые предпринимается попытка оценить величину скрытых комиссий эмитентов структурных продуктов на российском рынке. Под скрытой комиссией подразумевается разница между ценой, по которой продукт был продан инвестору, и суммой стоимостей простых активов, из которых состоит продукт, приведенной к моменту выпуска. Исследования, проведенные на рынках структурных продуктов стран Европы, доказывают существование положительной скрытой комиссии, которая уменьшается по мере развития рынка и появления на нем новых игроков, но увеличивается по мере усложнения продукта.

Мы сформировали выборку из ныне существующих на российском рынке 174 структурных продуктов с полной защитой инвестированных средств и участием в росте котировок какого-либо актива рынка капиталов: биржевого индекса, акции, депозитарной расписки, пая инвестиционного фонда или ETF. Далее мы оценили скрытую комиссию в каждом продукте, используя методологию, в соответствии с которой объем инвестированных средств делится на три части: депозит, обеспечивающий полную защиту капитала, колл-опцион, позволяющий получить неограниченный доход, и скрытую комиссию. Медианное значение скрытой комиссии по выборке оказалось выше, чем на рынках стран Европы. Этот результат объясняется малым периодом существования российского рынка структурных продуктов и олигополистической конкуренцией, препятствующей конкурентному ценообразованию. В статье также приводятся краткая история развития российского рынка структурных продуктов, его динамика и анализ в разбивке по основным эмитентам.

Исследование имеет практическую значимость для регулятора российского рынка, эмитентов, определяющих оптимальную величину скрытой комиссии, инвесторов, которые желают разобраться в принципах ценообразования структурных продуктов с полной защитой капитала, и всех читателей, которым интересны структурные продукты.

The research examines the estimation of structured products hidden costs on the Russian market. Hidden costs are calculated as a difference between the notional value of structured product and present value of all its components. The studies conducted on European structured products market prove that hidden costs decrease with expanding market and increasing number of issuers, but increase with growing sophistication of structured products. The sample consists of 174 structured products currently presented on the Russian market. There are capital protected notes with participation. The underlying assets are indexes, stocks, depositary receipts, stocks of funds or ETFs. We estimated the hidden costs of each of these products drawing on the methodology which divides invested capital into three parts: deposit that guarantees capital protection, call option to obtain a part of underlying asset growth and hidden costs. We argue that hidden costs by sample are higher than median hidden costs on European market. It could be explained by short period of Russian structured products market existence and low number of issuers. The results obtained could be used by regulators, structured products issuers, investors and all those interested in structured products.

структурный продуктсправедливая ценаскрытая комиссияфинансовый инжинирингstructured productfair pricehidden costsfinancial engineeringReferencesВерещагина, Е. Ю., & Панова, Т. А. (2014). Структурные продукты банков. Вестник Тверского государственного университета. Серия: Экономика и управление, (4-2), 57–67.Matveev, E. O., Polozhishnikova, Yu. V., & CHernichin, A. K. (2018). Exchange structured bonds: market review and models of estimation. Financial risk management journal, (4), 276–294.Волегова, А. С. (2017). Оценка структурированных продуктов: зарубежная практика и российская реальность. Пермский финансовый журнал, (2), 63–73.Matveev, E. O., Polozhishnikova, Yu. V., & CHernichin, A. K. (2019). Exchange structured non-capital protected bonds: market review and models of estimation. Financial risk management journal, (3), 184–199.Матвеев, Е. О., Положишникова, Ю. В., & Черничин, А. К. (2018). Биржевые структурные облигации: обзор рынка, модели оценки. Управление финансовыми рисками, (4), 276–294.Matyuhin, A. A. (2012). Structured products as alternatives to deposits. Banking business journal, (3), 29.Матвеев, Е. О., Положишникова, Ю. В., & Черничин, А. К. (2019). Биржевые структурные облигации без защиты капитала: обзор рынка, модели оценки. Управление финансовыми рисками, (3), 184–199.Nekrasova, I. V. (2012). Structured products as a kind of banking products. Journal of Economic Regulation, 3(3), 117–125.Матюхин, А. А. (2012). Структурные продукты как альтернатива депозитам. Банковский бизнес, (3), 29.Nigmetzyanov, Sh. A. (2020). Structured products advantages and disadvantages. New science: the history, current situation and perspectives (pp. 180–183).Московская Биржа. Дата обращения 22.07.2022, https://www.moex.com/ru/marketdata/indices/state/g-curve/Московская Биржа. Дата обращения 22.07.2022, https://www.moex.com/ru/marketdata/indices/state/g-curve/Некрасова, И. В. (2012). Структурные продукты как разновидность банковских продуктовых инноваций. Journal of Economic Regulation (Вопросы регулирования экономики), 3(3), 117–125.Parshin, M. A., & Dzhoraev, H. H. (2020). Russian financial market perspectives: corporate and structured bonds. Russian Economic Bulletin, 3(2), 194–199.Нигметзянов, Ш. А. (2020). В чем плюсы и минусы структурных облигаций?. In Новая наука: история становления, современное состояние, перспективы развития (p. 180–183).Rakitina, I. S., Gus’kov, A. A., & Gorshkova, N. S. (2014). Structured products as alternatives to deposits. Modern problems of science and education, (3), 347–347.Паршин, М. А., & Джораев, Х. Х. (2020). Перспективы развития финансового рынка в Российской Федерации: корпоративные облигации и структурные облигации. Russian Economic Bulletin, 3(2), 194–199.Rogozin, S. S. (2020). Capital protected structured products as alternatives to vanilla financial products. Economics and management: problems, solutions, 4(12), 68–72.Ракитина, И. С., Гуськов, А. А., & Горшкова, Н. С. (2014). Структурный продукт как альтернатива банковскому депозиту. Современные проблемы науки и образования, (3), 347–347.Tropina, Zh. N. (2019). Structured bonds, new kind of Russian financial market bonds. Innovative development od economy journal, (3), 125–129.Рогозин, С. С. (2020). Структурные продукты с защитой капитала как альтернатива инвестиций в классические финансовые инструменты. Экономика и управление: проблемы, решения, 4(12), 68–72.Vereshchagina, E. Yu., & Panova, T. A. (2014). Structured products of banks. Bulletin of Tver State University. Series: economy and management, (4-2), 57–67.Тропина, Ж. Н. (2019). Структурные облигации, новый вид облигаций российского фондового рынка. Инновационное развитие экономики, (3), 125–129.Volegova, A. S. (2017). Structured products estimation: foreign practice and Russian reality. Perm financial journal, (2), 63–73.Федеральный закон «О внесении изменений в Федеральный закон “О рынке ценных бумаг” в части регулирования структурных облигаций». (2018, 18 апреля) от 18.04.2018. Принят ГД ФС РФ 29.03.2018, действующая редакция (№ 75-ФЗ).Federal Law 75-FZ, dated 29 March 2018, “On changes to Federal Law «On securities market» in terms of structured bonds regulation”, 18 April 2018.Azarmi, T. F. (2017). Social Costs and Benefits of Structured Products: How Should the German Regulators React to Transparency, Wealth Appropriation, Pricing and Risk in the Local Structured Products Market?Journal of Applied Management and Investments, 6(1), 1–4.Azarmi, T. F. (2017). Social Costs and Benefits of Structured Products: How Should the German Regulators React to Transparency, Wealth Appropriation, Pricing and Risk in the Local Structured Products Market?Journal of Applied Management and Investments, 6(1), 1–4.Bertrand, P., & Prigent, J. L. (2014). French retail financial structured products: A typology and assessment of their fair pricing. Available at SSRN 2513231.Bertrand, P., & Prigent, J. L. (2014). French retail financial structured products: A typology and assessment of their fair pricing. Available at SSRN 2513231.Burth, S., Kraus, T., & Wohlwend, H. (2001). The pricing of structured products in the Swiss market. The Journal of Derivatives, 9(2), 30–40.Burth, S., Kraus, T., & Wohlwend, H. (2001). The pricing of structured products in the Swiss market. The Journal of Derivatives, 9(2), 30–40.CBonds. Retrived July 22, 2022, from https://cbonds.ruCBonds. Retrived July 22, 2022, from https://cbonds.ruda Silva, P. P., & Silva, F. (2013). The Hidden Costs of Structured Retail Products Evidence for the Portuguese market. Working Paper, Portuguese Security Exchange Commission.da Silva, P. P., & Silva, F. (2013). The Hidden Costs of Structured Retail Products Evidence for the Portuguese market. Working Paper, Portuguese Security Exchange Commission.Deng, G., Dulaney, T., & McCann, C. (2013). Valuation of reverse convertibles in the variance gamma economy. Journal of Derivatives & Hedge Funds, 19(4), 244–258.Deng, G., Dulaney, T., & McCann, C. (2013). Valuation of reverse convertibles in the variance gamma economy. Journal of Derivatives & Hedge Funds, 19(4), 244–258.Deng, G., Dulaney, T., Husson, T., McCann, C., & Yan, M. (2015). Ex post structured-product returns: Index methodology and analysis. The Journal of Investing, 24(2), 45–58.Deng, G., Dulaney, T., Husson, T., McCann, C., & Yan, M. (2015). Ex post structured-product returns: Index methodology and analysis. The Journal of Investing, 24(2), 45–58.Deng, G., Guedj, I., Mallett, J., & McCann, C. (2011). The Anatomy of Principal-Protected AbsoluteReturn Barrier Notes. The Journal of Derivatives, 19(2), 61–70.Deng, G., Guedj, I., Mallett, J., & McCann, C. (2011). The Anatomy of Principal-Protected AbsoluteReturn Barrier Notes. The Journal of Derivatives, 19(2), 61–70.Deng, G., Husson, T., & McCann, C. (2014). Valuation of structured products. The Journal of Alternative Investments, 16(4), 71–87.Deng, G., Husson, T., & McCann, C. (2014). Valuation of structured products. The Journal of Alternative Investments, 16(4), 71–87.Deng, G., Mallett, J., & McCann, C. (2016). Modeling autocallable structured products. In Derivatives and Hedge Funds (p. 323–344). Palgrave Macmillan, London.Deng, G., Mallett, J., & McCann, C. (2016). Modeling autocallable structured products. In Derivatives and Hedge Funds (p. 323–344). Palgrave Macmillan, London.EUSIPA. Retrived July 22, 2022, from https://eusipa.org/wp-content/uploads/European_map_20200213_web.pdfEUSIPA. Retrived July 22, 2022, from https://eusipa.org/wp-content/uploads/European_map_20200213_web.pdfJørgensen, P. L., Nørholm, H., & Skovmand, D. (2011). Overpricing and hidden costs of structured products for retail investors: Evidence from the Danish market for principal protected notes. Available at SSRN 1863854.Jørgensen, P. L., Nørholm, H., & Skovmand, D. (2011). Overpricing and hidden costs of structured products for retail investors: Evidence from the Danish market for principal protected notes. Available at SSRN 1863854.Rathgeber, A. W., & Wang, Y. (2011). Market pricing of credit-linked notes: the case of retail structured products in Germany.Rathgeber, A. W., & Wang, Y. (2011). Market pricing of credit-linked notes: the case of retail structured products in Germany.Ruf, T. (2011). The dynamics of overpricing in structured products. Available at SSRN 1787216.Ruf, T. (2011). The dynamics of overpricing in structured products. Available at SSRN 1787216.Stoimenov, P. A., & Wilkens, S. (2005). Are structured products ‘fairly’priced? An analysis of the German market for equity-linked instruments. Journal of Banking & Finance, 29(12), 2971–2993.Stoimenov, P. A., & Wilkens, S. (2005). Are structured products ‘fairly’priced? An analysis of the German market for equity-linked instruments. Journal of Banking & Finance, 29(12), 2971–2993.Szymanowska, M., Horst, J. T., & Veld, C. (2009). Reverse convertible bonds analyzed. Journal of Futures Markets: Futures, Options, and Other Derivative Products, 29(10), 895–919.Szymanowska, M., Horst, J. T., & Veld, C. (2009). Reverse convertible bonds analyzed. Journal of Futures Markets: Futures, Options, and Other Derivative Products, 29(10), 895–919.Wallmeier, M., & Diethelm, M. (2009). Market pricing of exotic structured products: The case of multi-asset barrier reverse convertibles in Switzerland. The Journal of Derivatives, 1(2), 59–72.Wallmeier, M., & Diethelm, M. (2009). Market pricing of exotic structured products: The case of multi-asset barrier reverse convertibles in Switzerland. The Journal of Derivatives, 1(2), 59–72.Wilkens, S., Erner, C., & Röder, K. (2003). The pricing of structured products in Germany. The Journal of Derivatives, 11(1), 55–69.Wilkens, S., Erner, C., & Röder, K. (2003). The pricing of structured products in Germany. The Journal of Derivatives, 11(1), 55–69.

The authors declare that there are no conflicts of interest present.