Особенности ценообразования сделок IPO в России в «новой реальности» (с 2022 г.)

С 2022 г., на фоне беспрецедентного международного санкционного давления, российский рынок акционерного капитала существенного изменился – спрос на новые сделки IPO стал представлен исключительно отечественными инвесторами (так называемая «новая реальность»). В то же время первичное размещение акций стало на бирже более доступным для российских эмитентов и приобрело еще большую популярность у розничных инвесторов, которые стали новой движущей силой на рынке акций. Более того, актуальность изучения вопросов ценообразования сделок IPO в России подтверждается недавними государственными инициативами по стимулированию российского рынка IPO, а также планами по приватизации ряда государственных предприятий через публичное размещение акций. Таким образом, цель исследования – выявить ключевые особенности процесса ценообразования сделок IPO «новой реальности» (с 2022 г.). Методологическую основу работы составляет анализ актуальных международных и отечественных научных публикаций, на базе которых автор разбирает особенности применения различных методов оценки на примере развитых и развивающихся фондовых рынков, а также осуществляет качественное и количественное исследование сделок IPO «новой реальности» на основе информации об обратной связи ключевых институциональных инвесторов и отчетов аналитических команд банковорганизаторов. В статье автор предлагает свою интерпретацию определения «справедливой стоимости» (как результат многоуровневого анализа компании, сочетающий качественный и количественный подходы, так как она формирует ожидания относительно потенциальной стоимости компании как для эмитента, так и для инвесторов) и методологию применения «IPO-дисконта». В заключительной части статьи автор дает рекомендации по качественным характеристикам для уменьшения IPO-дисконта, которые могут быть полезны новым эмитентам, планирующих IPO, а также научному сообществу, изучающему проблематику российского рынка акционерного капитала.

1. Аксенчик, А., & Копанева, А. (2019). IPO как способ повышения инвестиционной привлекательности компании. Финансы и учет, 10, 5–14.

2. Бухтиярова, К. (2019). Анализ рынка IPO российских компаний. Шаг в науку, 3, 67–70.

3. Гвардин, С. (2007). IPO: стратегия, перспективы и опыт российских компаний. M.: Вершина.

4. Исаченко, Т., & Ревенко, Л. (2022). Новая парадигма развития международных экономических отношений: вызовы и перспективы для России. M.: МГИМО. 403 с.

5. Мальков, А. (2024). Ценообразование IPO и SPO. На пути от старого рынка к новому. M.: АЛЬПИНА ПРО, 128 с.

6. Мальков, А. (2021). IPO и SPO. Структуирование и ценообразование. M.: Манн, Иванов и Фербер. 200 с.

7. Могин, А., & Лукашов, А. (2008). IPO от I до O: Пособие для финансовых директоров и инвестиционных аналитиков. M.: Альпина Бизнес Букс. 361 c.

8. Платонова, И., & Максакова, М. (2022). Глобальные экономические тренды и позиция России. M.: Издательский дом «Научная библиотека». 266 c.

9. Ульяницкая, А. (2021). IPO как фактор привлечения капитала и повышения стоимости бизнеса (анализ, эффективность, оценка влияния на стоимость компании). Международный научный журнал, 12(45), 66–74.

10. Хоботова, С., & Слотина, Н. (2022). Первичное публичное размещение (IPO) как способ привлечения инвестиций в условиях макроэкономической нестабильности. Вестник Омского университета, 4, 36–47. https://doi.org/10.24147/1812–3988.2022.20(4).

11. Abdulai, M. (2015). Valuation, Pricing, and Performance of Initial Public Offerings on the Ghana Stock Exchange. Doctoral. Walden University, Minneapolis, USA. https://scholarworks.waldenu.edu/dissertations/389.

12. Alford, A. (1992). The Effect of the Set of Comparable Firms on the Accuracy of the Price-Earnings Valuation Method. Journal of Accounting Research, 30, 94–108.

13. Alti, A. (2005). IPO Market Timing. The Review of Finanсial Studies, 18(3), 1,105–1,138.

14. Barker, R. (1999). Survey and Market-Based Evidence of Industry-Dependence in Analysts’ Preferences between the Dividend Yield and Price-Earnings Ratio Valuation Models. Journal of Business Finance &Accounting, 26, 393–418. 6

15. Barker, R. (1999). The Role of Dividends in Valuation Models Used by Analysts and Fund Managers. The European Accounting Review, 195–218.

16. Berkman, H., Bradbury, M., & Ferguson, J. (2000). The accuracy of price-earnings and is counted cash flow methods of IPO equity valuation. Journal of International Financial Management &Accounting, 11, 71–83.

17. Boatsman, J., & Baskin, E. (1981). Asset valuation with Incomplete Markets. Accounting Review, 56, 38–53.

18. Boulanouar, Z., & Alqahtani, F. (2016). IPO underpricing in the insurance industry and the effect of Sharia compliance: Evidence from Saudi Arabian market. International Journal of Islamic and Middle Eastern Finance and Management, 9(3), 314–332. https://doi.org/10.1108/IMEFM-12-2014-0118.

19. Bradshaw, M. (2002). The Use of Target Prices to Justify Sell-Side Analysts’ Stock Recommendations. Accounting Horizons, 16, 27–41.

20. Campbell, C., Ghon Rhee, S., Du, Y., & Tang, N. (2008). Market Sentiment, IPO Underpricing and Valuation. https://ssrn.com/abstract=1108540.

21. Cassia, L., Paleari, S., & Vismara, S. (2004). The Valuation of Firms Listed On The Nuovo Mercato: The Peer Comparable Approach. Advances in Financial Economics, 10, 113–129. https://10.1016/S1569-3732(04)10005-4.

22. Chang, K., & Tang, Y. (2007). Pricing Taiwan’s initial public off erings. Asia-Pacific Journal of Accounting & Economics, 14, 69–84.

23. Colaco, H., De Cesari, A., & Hegde, S. (2013). Retail investor sentiment and IPO valuation. The European Journal of Finance, 24, 1–34.

24. Cucculelli, M., Geranio, M., Mazzoli, C., & Severini, S. (2021). IPO Pricing and Dealers’ Interaction: A Stochastic Frontier Approach. International Business Research, 14(1), 1–43. https://doi.org/10.5539/ibr.v14n1p1.

25. Damodaran, A. (2005). Valuation Approaches and Metrics: A Survey of the Theory and Evidence. New York: Now Publisher New York.

26. Deloof, M., De Maeseneire, W., & Inghelbrecht, K. (2009). How Do Investment Banks Value Initial Public Offerings (IPOs). Journal of Business Finance and Accounting, 36, 130–160. https://doi.org/10.1111/j.1468-5957.2008.02117.x.

27. Demirakos, E., Strong, N., & Walker, M. (2004). What Valuation Models Do Analysts Use? Accounting Horizons, 18, 221–240.

28. Demirakos, E., Strong, N., & Walker, M. (2010). Does valuation model choice affect target price accuracy? European Accounting Review, 19, 35–72.

29. Fama, E. (1970). Efficient capital markets. Journal of Finance, 25, 383–417.

30. Glaum, M., & Friedrich, N. (2006). After the Bubble: Valuation of Telecommunication Companies by Financial Analysts.Journal of International Financial Management & Accounting, 17, 160–174.

31. Goh, C., Rasli, A., Dziekonski, K., Khan, & Rehman, S. (2015). Market-based Valuation Multiples: Evidence from Agribusiness Sector. Pertanika Journal of Social Sciences & Humanities, 23, 209–222.

32. Gregory, A., Guermat, C., & Al-Shawawreh, F. (2010). UK IPOs: Long Run Returns, Behavioural Timing and Pseudo Timing. Journal of Business Finance and Accounting, 37(5-6), 7 612–647. https://doi.org/10.1111/j.1468-5957.2010.02182.x.

33. Ibbotson, R., & Ritter, J. (1995). Initial public offerings. In: Jarrow, R. A., Maksimovic, V., Ziemba, W. T. (Eds.). Handbook of Finance. North-Holland, Amsterdam.

34. Ivashkovskaya, I., & Kuznetsov, I. (2007). An empirical study of country risk adjustments to market multiples valuation in emerging markets: the case for Russia. E-Journal Corporate Finance, 3, 26–52.

35. Kim, M., & Ritter, J. (1999). Valuing IPOs. Journal of Financial Economics, 53, 409–437.

36. Koller, T., Goedhart, M., & Wessels, D. (2000). Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies. New York: McKinsey and Company, Inc., Hoboken: John Wiley & Sons.

37. Markowitz, H. (1952). Portfolio Selection. Journal of Finance, 7, 77–91.

38. McCarthy, E. (1999). Pricing IPOs: Science or science fiction? Journal of Accountancy, 188(3), 51−56.

39. Mehmood, W., Mohd-Rashid, R., Tajuddin, A., & Saleem, H. (2021). Shariahcompliance and IPO underpricing: evidence from Pakistan Stock Exchange. International Journal of Islamic and Middle Eastern Finance and Management, 14(5), 1,081–1,098. https://doi.org/10.1108/IMEFM-06-2020-0271.

40. Mehmood, W., Rashid, R., & Tajuddin, A. (2021). A Review of IPO Underpricing: Evidence from Developed, Developing and Emerging Markets. Journal of Contemporary Issues and Thought, 11(1), 1–19. https://ojs.upsi.edu.my/index.php/JCIT/article/view/5504.

41. Ong, C., Mohd-Rashid, R., & Taufi l-Mohd, K. (2020) Underwriter reputation and IPO valuation in an emerging market: evidence from Malaysia. Managerial Finance, 46(10), 1283–6 1304. https://doi.org/10.1108/mf-11-2019-0579.

42. Ong, C., Mohd-Rashid, R., & Taufi l-Mohd, K. (2021). IPO valuation using the pricemultiple methods: evidence from Malaysia. Journal of Financial Reporting and Accounting, 19(4), 540–570. https://doi.org/10.1108/JFRA-05-2020-0128.

43. Penman, S. (2007). Financial Statement Analysis and Security Valuation. 3rd ed. New York: McGraw-Hill.

44. Purnanandam, K., & Swaminathan, B. (2004). Are IPOs really underpriced? Review of Financial Studies, 17, 811–848.7

45. Rasheed, A., Khalid Sohail, M., Din, S., & Ijaz, M. (2018). How Do Investment Banks Price Initial Public Offerings? An Empirical Analysis of Emerging Market. International Journal of Financial Studies, 6(3), 77–100. https://doi.org/10.3390/ijfs6030077.6

46. Rathnayake, D., Louembé, P., Kassi, D., Sun, G., & Ning, D. (2019). Are IPOs underpriced or overpriced? Evidence from an emerging market. Research in International Business and Finance, 50, 171–190. https://doi.org/10.1016/j.ribaf.2019.04.013.

47. Roosenboom, P., & Thomas, J. (2007). How Do Underwriters Value Initial Public Offerings? An Empirical Analysis of the French IPO Market. Contemporary Accounting Research, 24(4), 1217–1243. https://doi.org/10.1506/car.24.4.7.

48. Roosenboom, P. (2012). Valuing and pricing IPOs. Journal of Banking & Finance, 36, 6 1653–1664.

49. Schreiner, A., & Spremann, K. (2007). Multiples and Their Valuation Accuracy in European Equity Markets. http://ssrn.com/abstract=957352.

50. Sharpe, W. (1964). Capital Asset Prices. A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk. The Journal of Finance, 19(3), 425–442.

51. Soongswang, A. (2017). Is there IPOs’ under-Pricing on the MAI. Journal of Business and Economic Policy, 4(1), 104–118.

52. Tutuncu, L. (2021). Allocation discretion, price discounts and returns in Turkish initial public offerings. International Journal of Islamic and Middle Eastern Finance and Management, 15(5), 865–883. https://doi.org/10.1108/IMEFM-05-2020-0258.

53. Tzang, S., Chang, C., Ochirbal, T., Sukhbaatar, B., & Tsai, Y. (2021). Performance of the Initial Public Offering in the Taiwan Stock Market. Paper presented at the International Conference on Innovative Mobile and Internet Services in Ubiquitous Computing.